“水满则溢,月满则亏”这一发展铁律在股市正生生不息地上演着。

曾几何时，因“成瘾市场”这一特征，电子烟当属近五至十年来发展最快的领域之一，发展潜力万人瞩目。谁曾想，在行业市场规模和股价飞涨之际，强监管政策这一靴子落地，又逐渐把这一行业高涨的发展兴趣打回原地。

2022年10月1日起，《电子烟》强制性国家标准正式实施，全面禁售除烟草口味以外的调味电子烟，水果味电子烟全面下架。2022年11月1日起，电子烟纳入消费税征收范围，实行从价定率的办法计算纳税，生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%。

上述监管政策接连落地之后，每个电子烟行业参与者的日子都不太好过，业绩折戟更是家常便饭。

就拿思摩尔国际（06969）7月18日披露的业绩来说，上半年经调整净利润预计约为7.41亿元至8.17亿元，同比减少约43.1%至48.4%的表现，再一次显露了这家电子烟龙头的发展困境。

与此同时，思摩尔国际在二级市场的日子同样也表现“惨淡”：今年以来，思摩尔国际延续跌势，股价年内累计跌超36%，而2022年全年则累跌近70%。

而值得注意的是，在经历过行业数次巨大变革之后，思摩尔国际的业绩下滑也早已是有迹可循的事了。

据财报数据显示，2022年思摩尔国际的总营收为121.45亿元，同比减少11.7%；经调整后净利润为25.75亿元，同比减少52.7%。而在此之前的2019年至2021年，其调整后净利润增速也正在显著下滑——思摩尔国际的经调整购净利润同比增速分别为208%、71.9%和39.8%，

时至今日，在强监管政策的发展背景之下，该拿什么挽救思摩尔国际节节下滑的业绩呢？

“出海”效果不佳

在国内强监管的发展背景下，“出海”这一路线已经成为了国内电子烟企业的重要发展方向。

据中国电子商会电子烟专业委员会发布的《2022电子烟产业出口蓝皮书》显示，2021年我国电子烟出口规模达到1383亿，同比增长180%。2022年预计出口收入1867亿元，同比增长35%，出口市场仍广阔。

另据P&S Intelligence调研数据披露，，2022年全球电子烟市场总规模为179.011亿美元，到 2030 年将达到 386.311 亿美元，未来几年将以10.1%的速度增长。可以看到，国内电子烟市场虽然经历了“强洗牌”，但从全球范围来看，电子烟市场仍保持着双位数增速迅速发展。

然而，透过思摩尔国际营收构成来看，不难发现，“出海”这一路线似乎还未达到最佳效果。

据相关财务数据披露，近年来，思摩尔国际的海外市场收入占比不断增高。2022年，该公司直接和间接出口（通过贸易商出口）收入（出口收入）为98.99亿元，占收入总额的比重为81.5%，2021年为66.0%；内销收入为人民币22.46亿元，占总收入的比重为18.5%，2021年为34.0%

虽然海外市场收入占比不断提高，但似乎并没有挽救思摩尔国际不断下滑的业绩。

据最新财报披露，，思摩尔国际2023年上半年收入预计同比下降约9.4%，其中，上半年思摩尔国际来自中国大陆市场的收入约为人民币6210万元，同比大幅下降约96.3%，占总收入的比重由2022年上半年的约30.0%下降到约1.2%。虽然2023年二季度来自于中国大陆市场的收入较2023年一季度有显著提升，但仍远低于上年同期。

海外市场方面，2023年上半年，思摩尔国际在海外市场的收入50.61亿元，同比增长了约28.0%。其中，来自于美国市场的收入约为22.15亿元，同比增长约26.9%。

思摩尔国际在公告中称，随着不合规产品的监管及执法力度的加强，合规产品有望在美国市场获得更大的可持续增长空间；来自于欧洲及其他市场的收入约为28.46亿元，同比增长约28.8%，思摩尔国际在该市场推出合规框架下体验感更佳的一次性产品，使得来自于该市场的收入保持持续增长。

对此，思摩尔国际还指出，尽管期内海外市场收入同比取得增长，但仍不足以抵消中国大陆市场收入下降带来的影响。另外，毛利率同比下降，主要是来自于毛利率相对较高的中国大陆市场收入占总收入的比重同比明显下降，同时来自于毛利率相对较低的一次性产品收入占总收入的比重同比有所增加。

打磨“第二增长曲线”

行业监管加剧之际，作为电子烟龙头的思摩尔国际也开始打出了一副名为“多元化”的牌。

一方面，思摩尔国际在一次性电子烟产品上加重价值砝码。

据悉，去年思摩尔便推出全球首款陶瓷芯一次性解决方案FEELM Max，凭借陶瓷芯技术带来的“更多口数、更好口感、更高一致性”，获得了全球多个客户的认可。而今年针对全球一次性市场对于合规产品的需求，思摩尔还将推出全新升级的陶瓷芯一次性解决方案，通过发热体技术的革新，为全球一次性市场带来更加安全合规的整体解决方案，并为全球用户带来更加极致的一次性产品体验。

另一方面，思摩尔国际还将发展目光聚焦到医疗雾化这一赛道上。

据2022年财报披露，报告期内，思摩尔国际在美国成立了一个团队，并组建了世界级的吸入药剂医药研发团队，正在面向欧美市场开发针对哮喘、慢阻肺的给药装置和试剂。而国内方面，思摩尔自研自造的首款医疗雾化给药装置已取得生产许可证，有望今年上市。

而截止目前，思摩尔国际已经形成了较为多元化的业务布局：据悉，该公司通过研发投入、加大专业人才密度、设立研究机构及组建技术平台等方式，多维度布局电子雾化、加热不燃烧、医疗雾化和特殊用途雾化产品四大领域。

财报数据披露，2022年思摩尔全年研发费用投入13.72亿，较2021年的6.71亿同比增长104%。其中，超过7成研发投入电子尼古丁传输系统（含电子雾化及加热不燃烧产品），12%用于雾化医疗和雾化美容产品，近14%用于特殊用途雾化产品和相关技术。

在不断地研发投入下，思摩尔国际这几大领域也捷报频传。

电子雾化领域，公司针对封闭式产品向海外市场推出了的新一代陶瓷芯技术平台FEELM Max，产品雾化效率、抽吸口数等指标较市场其他竞品表现优越；AVP产品方面，公司全新防漏液技术及性能更佳的 COREX棉芯技术平台及电芯技术平台Axon Chip；加热不燃烧产品方面，本集团已成功储备除传统发热方式外的多种新型加热技术解决方案，有望实现性能的显著提升。

医疗雾化领域，公司独立完成国内一款呼吸机联用雾化给药装置的研发，已成功取得生产许可证。该款产品适配常规处方雾化药搭载呼吸机使用，与市场同类型产品相比有经济省药、高效给药、便捷安全三大特点，各项技术参数均处国际领先水准，目前该装置共获得8项专利，其中2项为发明专利。同时，公司同步完成了两款针对哮喘及慢性阻塞性肺病（“慢阻肺”）的药物递送装置的开发，并已启动相关药物制剂开发。

鉴于此，可以看到，作为全球最大的电子雾化设备制造商，在行业面临强监管之际，思摩尔国际还是有很大的可能以雾化技术为核心发展，驱动HNB(加热不燃烧)、医疗雾化等第二曲线业务加速成长，进而扭转公司下滑的业绩现状。而风物长宜放眼量，我们不妨给这家行业龙头多点扭转的时间。