贝特利IPO：囤6.7吨白银构建白银帝国，三年净利润3亿，经营现金流失血超6亿元

当 2025 年金银价暴涨，光伏银粉国产化龙头贝特利看似身处一场百年不遇的财富风口：囤6.7 吨白银净利润三年暴增超 6 倍，剔除银价原地踏步 ，三年经营现金流失血超 6 亿元。

你看过郭富城主演的《白银帝国》吗？影片聚焦清末山西老牌票号 “天成元”，这家以白银为根基的金融巨头，一度掌控北方经济命脉，盛极一时。

历史不会简单重复，却总在押着相同的韵脚。如今，光伏银粉国产化龙头、国家级专精特新小巨人企业 —— 苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（简称：贝特利），带着 “白银版图” 冲刺创业板，公司 IPO 首发审议将于 5 月 8 日迎来关键的上会大考。

《白银帝国》中，天成元票号的核心生意全程围绕白银运转，盈利高度依赖白银流通，票号兴衰全系银流起伏。这与贝特利的经营现状如出一辙。贝特利的核心业务逻辑十分清晰，即向上游采购原料白银，将白银深加工制成银粉，供货给下游光伏银浆企业。公司银粉采用 “银价 + 加工费” 定价模式。

但与贵金属绑定的生意，向来身不由己。招股书显示，白银在银粉总成本中占比超95%。2022至2024年，公司银粉业务毛利率分别仅为1.48%、1.75%、1.82%。换言之，每卖出一公斤价值上万元的银粉，企业实际赚取的加工服务费仅有百元左右。极低的加工毛利水平，也意味着公司账面利润的抬升，并非源于工艺壁垒与技术优势，而是完全依托白银价格的大幅上涨。

2025 年末，白银不含税收盘价自 2024 年末的 6602.65 元 / 公斤，攀升至 15096.46 元 / 公斤，涨幅高达 128.64%，受此带动，贝特利当年毛利率才抬升至 3.55%。

图片来源：贝特利招股书

白银涨价究竟为贝特利带来多少被动收益？面对深交所问询，公司坦言，剔除银价上涨因素后，2023 年银粉实际加工毛利不足 2500 万元，2024 年降至 1500 万元以下，2025 年不足 2000 万元。对比同期账面净利润规模，企业真实加工盈利能力已濒临盈亏平衡。

图片来源：交易所问询回复函

看懂这套底层逻辑便会发现，回头再看贝特利波澜壮阔的增长叙事，你会发现一切都是浮云。2022 至 2025 年，公司营收从 6.35 亿元飙升至 36.46 亿元，净利润自 1652.97 万元增至 1.16 亿元，营收、净利年复合增长率分别高达 79.07%、91.48%。但高额利润绝大部分依靠囤白银囤出来的账面利润。后期银价一旦回落，这部分利润就要吐出去。

那么贝特利到底有多少白银存货？截至 2025 年 12 月末，公司白银备货量6.7吨，其中白银租赁3.165吨、自有备货3.535吨。换言之，打开贝特利的库房，里面都是“银山”，而这些原料纯属“硬通货”，自然要现金提货，进一步占用大额营运资金。

上游白银采购需现款结算，下游面向帝科股份、上海银浆等光伏银浆大客户，对方议价能力极强，不仅账期偏长，还大量采用银行承兑汇票结算。上下游账期错配的结构性矛盾，难以通过日常经营自行化解。

2023 至 2025 年，贝特利经营性现金流分别为 - 3750.65 万元、-1.64 亿元、-4.03 亿元，持续大幅恶化。这也侧面印证，公司高额利润很大程度依赖白银存货增值形成的账面收益。报告期内，应收账款和应收票据合计金额由 3.10 亿元攀升至 8.49 亿元，占流动资产比重从 50.05% 升至 65.92%。

图片来源：贝特利招股书

一如《白银帝国》的剧情，固守白银资产的旧式票号最终走向崩塌。当下，贝特利的银粉主业，正遭遇光伏 “去银化” 浪潮的致命冲击。替代技术规模化放量后，光伏银粉需求或将迎来断崖式下滑。

而对于这一切，贝特利甚至还没有做好准备。针对去银化趋势，贝特利在问询回复中提及核心 TOPCon 赛道的银包铜技术目前技术尚未成熟；电镀铜、纯铜浆技术还在研发阶段。

无论从哪个角度看，贝特利的经营处境都与电影《白银帝国》的隐喻高度契合：看似身处一场百年不遇的财富风口，实则是在钢丝上跳舞。其现金流困境，也是本轮白银牛市下，光伏银粉、银浆行业的共性问题，而贝特利的可比同行中聚和材料、帝科股份等头部企业，问题甚至更为严重。

贝特利既要继续冲IPO保持高增长叙事，又要解决现金流失血，这个"既要又要"的困局，上市融资几乎是补血的唯一选择。